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全球最大公募呛声欧元区:都怪你们,欧洲失去“整整一代人”

FX:EURUSD   欧元/美元
1999年,11个欧洲国家放弃了主权货币组建统一的货币联盟:欧元。随后的18年里又有9个国家加入了这个联盟。而行将二十岁的欧元,正在面临自诞生以来最大的危机。

全球最大公募Vanguard在有关欧元命运展望的研究中指出,不断扩大的内部矛盾,叠加欧元区设立时就存在的设计缺陷,使得欧元区逐渐成为一个泥潭。欧洲可能会因此失去“整整一代人”。

随着不断爆发的内政和经济问题,欧元今年的走势非常萎靡,从年初至今累计兑美元贬值超过4%。

内部矛盾不断加大

从民粹主义抬头的意大利坚持提交反紧缩的预算案,到难民问题引发的内部对立,叠加德国经济减速,以及法国总统支持率不断创出新低,整个欧元区放眼望去,数不清的黑天鹅正在等待起飞的信号,一点好消息的苗头都没有。

更糟糕的是,欧元区的人民也开始对欧元产生怀疑了

根据2017年十月欧盟委员会“欧洲晴雨表”的调查结果,欧元区平均有超过35%的受访民众认为加入欧元区对他们自己的国家是不利的。而在立陶宛、意大利和塞浦路斯,反对欧元的意见甚至超过了半数。

受此影响,越来越多持有“欧洲怀疑论”的党派在德国、法国、荷兰和奥地利取得了更多的选票,虽然短期内还看不到他们有上台执政的可能,但Vanguard认为随着这种思潮不断的进展下去,仍存在个别国家脱欧的风险。

Vanguard指出,对于一个国家而言退出欧盟(欧元区)是否有好处目前仍很难下定论。但有一个显而易见的短期利好是该国将不再受欧元区财政紧缩的限制,能根据自己的偏好来重组政府债务体系。

但弊端也很明显,首先政府在发债方面的优惠政策将不复存在,恢复独立的政府可能会重新启用加入欧元区以前的那些糟糕政策,伴随着高通胀和无力就提升生活水平进行结构性改革。

对于潜在的脱欧可能性,Vanguard的看法是像希腊这样的边缘国家脱欧会产生一定程度的破坏,正如同主权债务危机时那样。不过欧元区有能力来面对这样的局部冲击。真正的危机将会是意大利这种体量的国家选择脱欧,直接会引起对于欧元和欧元区资产的广泛质疑。在最糟糕的情况下,面对崩溃的欧元政府除了两手一摊什么都做不了

那为什么欧元在投入使用二十年之际,会面临这样的系统性危机呢?Vanguard认为这是因为欧元区本身的设计就是有缺陷的

从创立欧元时就犯下错误

在欧元投入使用的早期,外界的赞誉一浪高过一浪。随着经济发展强劲,那些习惯了高利率环境的边缘小国也受益于欧洲央行的低利率政策,开启了一波信贷驱动的消费增长。在许多国家,房地产行业都进入了黄金时期。

而在债券市场上,各个国家国债与德国(欧元区最大经济体)国债的利差也下降到几乎为零,极大地减轻了诸多高负债国家的压力。而Vanguard认为,这种所有欧元区国家享受相同信用评级的假设是一个根本性的错误

所以欧元的蜜月期也给今天埋下了巨大的隐患。在那个时期,限制单个国家过度借债的财政规则实际上被忽视了。欧元诞生的前十年,“过度的政府借贷”或者“过度的私营部门借贷”成为了欧元区国家的主要特征

而这个不断增长的泡沫最终被次贷危机戳破,主权债务的投资者虽然反应慢了点,但仍准确地判断出欧元区国家之间的国债利率利差明显不合理。最终爆发式增长的国债利率利差也引爆了欧元区的主权债务危机。

最先倒下的是政府赤字高企的希腊和葡萄牙,接下来西班牙和爱尔兰依靠信贷支撑起来的经济也出现跳水,随后塞浦路斯申请了欧元区和IMF的经济救助。而在2011和2012年间,就有过市场传言称包括意大利在内的经济危机国家会被迫离开欧元区,而这种恐慌情绪进一步推升了相关国家国债的利差。

Vanguard指出,关于那一场险些将欧元区拆伙的危机,一系列政治强人用强大的政治意愿保卫了欧元区的完整。欧洲央行行长德拉吉在2012年表态“不惜一切代价”,甚至是动用欧洲央行的资产负债表也要保卫欧元区

危机过去,但问题依旧存在。Vanguard认为在危机之后的那些年里欧元区设计中的根本问题引起了一系列症状,有待进一步的改革来修正。

低于发达国家水准的经济表现

Vanguard指出,在主权债务危机过去之后,整个欧元区的经济表现就十分糟糕。欧元区平均的GDP增速低于多个欧洲和其他地区的发达国家,例如美国、英国、瑞典、瑞士和加拿大。芬兰、意大利和希腊的增长甚至是负数。

而增长缓慢的一个主要原因就是欧元区的设计缺陷。欧洲央行由于受到欧盟“禁止货币融资”的限制,一直采取了过于紧缩的货币政策。这意味着欧洲央行不能采取量化宽松政策,不能向各国政府融资或者调整政府债券结构。最终欧洲央行通过司法途径获得了量化宽松的批准,但同期美联储和英国央行已经宽松了整整五年,这么多复苏经济的时间就这样白白被浪费了。

大额经常账户失衡

经常账户失衡这个问题在欧元区成立之初就已经出现。德国作为地区最大的经济体,获得了相当规模的经常项目顺差。与之相对的许多较脆弱的经济体承受了大规模的经常项目逆差,其中就包括意大利、葡萄牙、希腊、西班牙和爱尔兰。Vanguard指出,就凭这些国家本身,是没有能力填上逆差的。

Vanguard认为,对于这个状况有两种主流的解释。首先,统一引入欧元消灭了国家之间的利率差异,鼓励了更多的跨境借贷。许多德国的储户自己或者通过银行间接地向外国,尤其是那些边缘国家投资,造成了德国和其他国家经常项目的大额失衡。

其次,作为一个货币集团的成员,引入欧元时的汇率水平相对德国马克较低,直接增长了德国的国际竞争力和出口数量。同样对于那些边缘国家来说,加入欧元区削减了他们的国际竞争力。

当时欧元区的领导人达成的共识是,货币水平的差异将会通过各个国家“内部调节”来完成。例如一个国家的竞争力减少了,那么相应的生产成本(主要是工资)也会相应减少,反之亦然。

Vanguard表示,这套逻辑在实际运行中并没有错误,但由于许多国家结构上的僵硬,尤其是那些边缘国家,这个动态调整的过程变得痛苦又漫长。而且经常项目赤字也影响到了这些国家的内需,从而导致希腊、西班牙、意大利等边缘国家的年轻人失去工作机会。

Vanguard认为,这个动态调整的过程总有一天会完成的。但这个欧元区的设计缺陷,造成的代价可能是浪费了欧洲整整一代人

不断扩张且分化的债务规模

自从欧元区成立开始,成员国的借贷规模就开始了大幅增长,尤其是那些南欧国家。其中一部分原因是之前提到过的低利率造成的过度借贷,还有以希腊和意大利为代表的政府大量举债。

但Vanguard指出,目前有相当规模的债务是因为政府为了拯救那些向居民发放不安全贷款的银行欠下的,其中以西班牙和爱尔兰最为突出。最终的结果是政府向居民施加更高的税率来收回这笔钱

政府的救市和加税行为最终引发了一场道德灾难,居民指责称银行造成的损失应该由那些借钱(投资)给银行的人来承担。

由此产生的后果是,救助银行使得边缘国家的债务水平大幅提升,而经济增长和通胀水平在次贷危机之后就陷入泥潭,使得这些国家的还款能力越来越吃紧。前希腊财政部长Yanis Varoufakis在2017年说过,希腊政府在危机开始时就已经实际破产,但由于作为欧元区成员国此举会招致道德风险,所以希腊一直在采取严厉的紧缩政策来限制进一步增加外债

最讽刺的是,在欧元区大佬的严厉束缚下,希腊根本没有可能获得经济增长,这意味着连走出债务困局的希望都没有。
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