做空

Падение качества CLO: ждем, когда пирамида рухнет

В прошлом обзоре, посвященном CLO (collateralized loan obligation), мы поговорили о сущности данного производного финансового инструмента, а также обратили внимание на довольно опасную тенденцию – резкий рост объема вложений (за последние годы вырос с отметок в районе $300 млрд до более чем $600 млрд) при одновременном снижении качества.

Как раз о качестве CLO мы и поговорим сегодня.

Инвестор, покупая CLO, оценивает вероятность неплатежей по данному инструменту, исходя из рейтинга, присвоенного ведущими кредитно-рейтинговыми агентства. Чем выше рейтинг – тем меньше вероятность проблем для инвестора, но тем ниже доходность и наоборот (о рейтинговых агентствах и о том стоит ли им в принципе доверять мы поговорим в отдельном обзоре).

Так вот в последнее время наметилась довольно тревожная тенденция – рейтинговые агентства стали все чаще и чаще понижать рейтинги CLO. Чтобы понять масштабы проблемы, приведем статистику от ведущего рейтингового агентства Moody’s: около 40% CLO имеют рейтинг B3 или ниже (рекордно низкий процент). Отметим, что по шкале Moody’s рейтинг B3 – это последний из преддефолтных рейтингов.
Кроме вероятности дефолта, что уже само по себе проблема, есть вещи даже более серьезные. Речь идет о том, что большинство должников гасят долг путем получения нового кредита, то есть занимаются рефинансированием долга. Так вот снижение качества заемщика фактически лишает его возможности рефинансировать долг (новый кредит ему не выдадут). А это означает, что риск неплатежей резко увеличивается.

В 2007 году схема была буквально один в один (но тогда ключевую роль сыграли ипотечные CDO). Неспособность платить по ипотечным кредитам вкупе с неспособностью взять деньги в долг привела к массовым неплатежам и дефолтам по CDO – вначале низкорейтингговым, а потом и по бумагам с более высокими рейтингами.

И еще один нюанс. Как правило, управляющие CLO стараются держать в своих портфелях незначительный объем кредитов должников с рейтингом CCC или ниже (в среднем это порядка 7,5%). Как только доля «плохих» кредитов превышает пороговое значение, менеджеры стараются избавляться от таких CLO. Соответственно на рынок CLO оказывается дополнительное давление в виде распродаж. Пока есть покупатели (еще более жадные и менее осторожные инвесторы), проблемы в общем-то нет. Но любая паническая атака на рынке станет приговором.

Итого, пирамида CLO уже шатается. И это лишь вопрос времени, когда она рухнет.